信息來(lái)源：虎嗅Pro會(huì)員?

作者：虎嗅投研

原文鏈接：跑贏大盤(pán)的鹽津鋪?zhàn)?，可能還會(huì)漲

? ? ? ? 2020年3月7日，鹽津鋪?zhàn)樱?02847）發(fā)布2019年財(cái)報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入13.99億元，同比增長(zhǎng)26.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.28億元，同比增長(zhǎng) 81.58%，實(shí)現(xiàn)良好雙增。?

? ? ? ? 當(dāng)下的休閑零食在資本市場(chǎng)風(fēng)頭正勁，那么作為業(yè)內(nèi)成員之一的鹽津鋪?zhàn)泳唧w表現(xiàn)如何？這家公司又與三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥却鬅崞髽I(yè)有何不同？本次虎嗅Pro將借財(cái)報(bào)解讀一二。

一、鹽津鋪?zhàn)拥某砷L(zhǎng)能力如何？

新品放量與渠道拓展共同助力公司增長(zhǎng)，未來(lái)發(fā)展可期。

（信息來(lái)源：公司公告）

? ? ? ? 2019年，鹽津鋪?zhàn)訉?shí)現(xiàn)營(yíng)收13.99億元，較2018年增長(zhǎng)26.34%。公司在報(bào)告期內(nèi)的高增長(zhǎng)主要得益于被寄予厚望的烘焙產(chǎn)品線表現(xiàn)良好，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)超過(guò)90%，成為驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)的核心力量，同時(shí)果干與辣條兩條產(chǎn)品線也于2019年走出培育期，開(kāi)始逐漸放量，預(yù)計(jì)在未來(lái)能夠進(jìn)一步推動(dòng)公司營(yíng)收向上。

? ? ? ? 此外，鹽津鋪?zhàn)釉?019年的渠道戰(zhàn)略也對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)起到重要作用。線下商超渠道的“鹽津鋪?zhàn)印绷闶澄?“憨豆先生”面包屋的雙店中島模式目前的實(shí)踐效果不錯(cuò)。同時(shí)，公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商渠道，即包括地區(qū)性中型連鎖超市、小型超市、便利店、批發(fā)市場(chǎng)等的開(kāi)發(fā)也取得了一定成果，線下經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售占比有所提升。

? ? ? ? 綜上所述，目前鹽津鋪?zhàn)邮芤嬗谛缕贩帕颗c渠道開(kāi)拓實(shí)現(xiàn)了2019年的良好增長(zhǎng)，且這兩點(diǎn)有助于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，可對(duì)未來(lái)做積極預(yù)期。

二、鹽津鋪?zhàn)拥挠芰θ绾危?/strong>

規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)單位成本下降，核心業(yè)務(wù)毛利上升助推利潤(rùn)大幅成長(zhǎng)。

（信息來(lái)源：公司公告）

? ? ? ? 鹽津鋪?zhàn)釉?019年實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.28億元，較上年同期激增81.56%。2019年公司的歸母凈利實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)主要得益于前期業(yè)務(wù)擴(kuò)張的投入開(kāi)始逐漸取得回報(bào)。渠道擴(kuò)張費(fèi)用以及產(chǎn)能方面的投入隨著公司規(guī)模的增長(zhǎng)，受益于規(guī)模效應(yīng)，單位費(fèi)用成本逐漸下降，且目前營(yíng)收規(guī)模第一的烘焙產(chǎn)品線之毛利率在報(bào)告期內(nèi)顯著提升（+5.10%），共同作用之下公司的利潤(rùn)在2019年實(shí)現(xiàn)了大幅成長(zhǎng)。

? ? ? ? 值得一提的是，鹽津鋪?zhàn)釉?019年的扣非凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)了1.01億元，同比提高165.27%。這表明公司在本年度內(nèi)的盈利質(zhì)量不錯(cuò)，并非依賴政府補(bǔ)貼這一公司占比最高的非經(jīng)常性損益實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)。換言之，鹽津鋪?zhàn)釉?019年的凈利潤(rùn)水平較此前質(zhì)量更高，增長(zhǎng)主要來(lái)自產(chǎn)品銷(xiāo)售收入而非補(bǔ)貼或?qū)Y產(chǎn)的處置。

（信息來(lái)源：公司公告）

? ? ? ? 此外，鹽津鋪?zhàn)拥挠芰υ?019年也得到了修復(fù)。公司在報(bào)告期內(nèi)毛利率為42.87%，凈利率為9.15%，較2018年同組數(shù)據(jù)（39.13%/6.43%）提升明顯。2018年的利潤(rùn)率突然下跌主要由于公司當(dāng)期為開(kāi)拓市場(chǎng)加大了資金投入，使得毛利率與凈利率雙雙承壓，偏激進(jìn)的投入已于2019年停止，且在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利雙增之后，這些前期投入無(wú)疑是值得的。

（信息來(lái)源：公司公告）

? ? ? ? 公司毛利率本年度主要提升原因之一是占比較高的產(chǎn)品線在規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)后成本被攤薄，造成單位成本下降，最終促成毛利率的明顯回升并最終拉升公司盈利。其中作為增速最快的核心業(yè)務(wù)烘焙產(chǎn)品的毛利率提升對(duì)公司的利潤(rùn)率回暖幫助很大。

三、鹽津鋪?zhàn)拥臓I(yíng)收構(gòu)成是怎樣的？

? ? ? ? 從總體上來(lái)說(shuō)，由于鹽津鋪?zhàn)硬捎玫氖侨奉?lèi)的策略，因此公司涵蓋的產(chǎn)品線眾多，營(yíng)收構(gòu)成復(fù)雜。當(dāng)前主要營(yíng)收來(lái)源為烘焙產(chǎn)品、休閑豆制品以及肉（魚(yú)）制品三大類(lèi)。不過(guò)在2019年，三大戰(zhàn)略新品（烘焙、果干、辣條）增長(zhǎng)良好，正在逐漸成為鹽津鋪?zhàn)有碌脑鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

（信息來(lái)源：公司公告）

? ? ? ? 2019年，鹽津鋪?zhàn)拥暮姹寒a(chǎn)品（含薯片）實(shí)現(xiàn)收入4.10億元，較2018年增長(zhǎng)90.26%，增勢(shì)迅猛，自2017年推出后近三年不到的時(shí)間就發(fā)展成為了公司第一大營(yíng)收來(lái)源。而烘焙類(lèi)產(chǎn)品的產(chǎn)能約為8-10億之間，產(chǎn)能利用率僅為50%，這意味著待全國(guó)渠道擴(kuò)張落地之后，放量速度有望進(jìn)一步增加，提升空間較大。

? ? ? ? 作為三大戰(zhàn)略新品之一的辣條作為2019年新品銷(xiāo)售勢(shì)頭不錯(cuò)，實(shí)現(xiàn)了0.49億元收入，在2020年走出培育期后，可以期待進(jìn)一步的增長(zhǎng)。

? ? ? ? 而果干雖然在2018年作為戰(zhàn)略新品新品推出時(shí)取得了0.71億元的收入，但在2019年增長(zhǎng)幅度有限，為23.05%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.87億元。目前果干仍以To B為主，在未來(lái)轉(zhuǎn)向To C后，可能能夠更加快速的成長(zhǎng)。

（信息來(lái)源：公司公告）

? ? ? ? 若以地區(qū)做區(qū)分，則鹽津鋪?zhàn)佑兄苊黠@的區(qū)域性零食企業(yè)特征，即在起家的區(qū)域營(yíng)收占比明顯高過(guò)其他地區(qū)。

? ? ? ? 作為起家自湖南的零食企業(yè)，鹽津鋪?zhàn)釉谌A中地區(qū)的營(yíng)收占比在2019年高達(dá)45.82%，營(yíng)收為6.41億元，遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，這也是國(guó)內(nèi)休閑零食行業(yè)比較常見(jiàn)的特征。

? ? ? ? 不過(guò)在2019年，鹽津鋪?zhàn)訉?duì)華東和西南市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)十分有效，兩地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)2.26億元和1.37億元的營(yíng)收，增長(zhǎng)79.47%和101.48%。鹽津鋪?zhàn)幽壳叭栽谶M(jìn)一步的渠道擴(kuò)張之中，若在渠道全國(guó)化進(jìn)一步落地之后，有望持續(xù)提高在其他地區(qū)的銷(xiāo)售收入。

? ? ? ? 預(yù)警：在此次新冠疫情之中，華中地地區(qū)為核心災(zāi)區(qū)，因此鹽津鋪?zhàn)颖炯径鹊木€下收入可能會(huì)受到明顯沖擊，2020年第一季度營(yíng)收可能出現(xiàn)明顯下滑。

四、鹽津鋪?zhàn)拥慕?jīng)營(yíng)模式有何特點(diǎn)？

? ? ? ? 鹽津鋪?zhàn)幽壳笆切袠I(yè)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈布局的品牌商。與三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥戎饕叽ぢ肪€的品牌不同，鹽津鋪?zhàn)右恢辈捎玫氖恰白灾魃a(chǎn)”的模式。自主生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)在于品控更有保證，這在消費(fèi)者對(duì)食品安全的關(guān)注度持續(xù)上升的當(dāng)下，是對(duì)品牌建設(shè)有一定好處的。同時(shí)，自主生產(chǎn)將各環(huán)節(jié)利潤(rùn)都留存在公司，這能夠在一定程度上提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

? ? ? ? 此外，得益于全產(chǎn)業(yè)鏈，鹽津鋪?zhàn)佑心芰焖賳?dòng)對(duì)新品的開(kāi)發(fā)，在短期完成小批量生產(chǎn)后投入市場(chǎng)，若反應(yīng)良好就可以進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)和推廣。此種模式使得公司能夠進(jìn)行從新品研發(fā)到生產(chǎn)銷(xiāo)售的無(wú)縫對(duì)接，對(duì)市場(chǎng)和消費(fèi)者偏好的變化適應(yīng)力會(huì)更好。

? ? ? ? 但自主生產(chǎn)模式也存在一定問(wèn)題，即公司的增長(zhǎng)會(huì)受限于產(chǎn)能，而產(chǎn)能的擴(kuò)大需要時(shí)間與資金投入。這就使得公司需要持續(xù)的投資進(jìn)行廠房、土地使用權(quán)以及生產(chǎn)設(shè)備等的建設(shè)，這會(huì)在資金上帶來(lái)一定的壓力，且當(dāng)產(chǎn)能接近天花板時(shí)，公司的增長(zhǎng)也會(huì)隨之放緩。

? ? ? ? 不過(guò)當(dāng)前鹽津鋪?zhàn)拥漠a(chǎn)能尚未被充分利用，例如公司目前烘焙產(chǎn)能的利用率僅有50%，提升空間仍然明顯，因此產(chǎn)能天花板在現(xiàn)階段尚不足以限制鹽津鋪?zhàn)拥某掷m(xù)增長(zhǎng)。

五、鹽津鋪?zhàn)釉谫Y本市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

（信息來(lái)源：東方財(cái)富）

? ? ? ? 疫情期間，鹽津鋪?zhàn)釉谫Y本市場(chǎng)表現(xiàn)比較不錯(cuò)，在疫情對(duì)市場(chǎng)沖擊不斷的情況下逆勢(shì)上揚(yáng)。春節(jié)后首日2月3號(hào)至財(cái)報(bào)發(fā)布前最后一個(gè)交易日3月6日期間的數(shù)據(jù)顯示，公司的股價(jià)漲幅為26.28%，明顯跑贏大盤(pán)（深證指數(shù)）8.43%的整體漲幅，也大幅領(lǐng)先所屬的食品飲料版塊12.01%的漲幅。在財(cái)報(bào)公布后的利好消息驅(qū)動(dòng)下，有望迎來(lái)新一輪上揚(yáng)。